风险承受能力
蓝鲸新闻 8 月 15 日讯（记者 朱欣悦）8 月 14 日晚，贵州茅台（600519.SH）披露半年报，1-6 月，贵州茅台实现营业收入 907.03 亿元，同比增长 1.47%；归母净利润 445.17 亿元，同比下降 1.95%。这是茅台连续第二个报告期出现归母净利润同比回落。
在行业深度调整的背景下，茅台正在经历一场剧烈的变革，i 茅台平台半年收入达 402 亿元，同比暴增 274%，成为支撑营收的引擎。与此同时，系列酒主动"刮骨疗毒"，营收下滑 6%；负责系列酒销售的酱香酒营销子公司净利润 27.11 亿元，同比下降近三成，一场以短期阵痛换取长期健康的战略调整正在展开。
元股证券:ygzq.hki 茅台半年狂揽 402 亿
2026 年伊始，贵州茅台正式启动"全面向 C "市场化改革。1 月，茅台明确从产品体系、销售模式、渠道布局到价格机制的"四位一体"系统性重构：产品端回归"金字塔"型结构，销售模式由"自售 + 经销"向"自售 + 经销 + 代售 + 寄售"多维协同转变，渠道端构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域"五大渠道"并行的布局，价格端建立"随行就市、相对平稳"的动态调价机制。
炒股杠杆开户其中，最重要的动作就是，茅台核心大单品开始直销，1 月 1 日，53%vol 500ml 飞天茅台以 1499 元官方指导价正式上线 i 茅台，这为上半年 i 茅台收入暴增埋下了伏笔。
在 5 月 11 日的业绩说明会上，茅台总经理王莉正式定调为"全面向 C "的市场化转型，并强调"改革有节奏、有边界、有缓冲，核心目标是让茅台回到以真实消费为基础、以长期价值为导向的健康轨道"。
半年报也反应了改革的成本。从单季度看，贵州茅台实现营业总收入 547.03 亿元，同比增长 6.34%；实现归母净利润 272.43 亿元，同比增长 1.47%。
据此推算，二季度表现较一季度的开门红明显回落，二季度营收 367.94 亿元，同比下滑 5%；归母净利润 172.74 亿元，同比下降 7%。
与此同时，茅台的渠道结构也在重构，2026 年上半年，茅台直销渠道收入达 519.62 亿元，同比增长 29.87%；批发代理渠道收入 386.97 亿元，同比下降 21.58%。i 茅台实现酒类不含税收入 402.64 亿元，同比暴增 274.18%，占公司营业总收入比重达 43.63% ——而上年同期这一比例仅为 11.81%。这意味着，茅台每创造 100 元营收，就有超过 43 元直接来自自有数字化平台。
在总供给不变的前提下，直销的大幅增长直接对应的是批发的大幅收缩。上半年国内经销商数量为 2307 家，报告期内减少 266 家，茅台明确表示"变动主要为系列酒经销商"。与此同时，合同负债指标较去年底下滑 60% 至 31.78 亿元，公司解释称"主要是公司进行市场化改革，销售模式改变，预收货款政策相应调整"。
白酒行业分析师蔡学飞对蓝鲸新闻记者表示，茅台正在用一轮主动的财务出清，完成从"渠道驱动"到"直连消费者"的模式切换。Q2 的单季下滑更多是改革成本集中计提的结果，茅台自身市场刚醒需求依然旺盛，在高端颜值、礼赠场景具有不可替代性，随着中秋旺季到来、提价效应落地、代售模式满季运行，下半年的环比改善具备较强的确定性。
回购才是下一步？
值得注意的是，2026 年以来，贵州茅台在价格端动作频频。
3 月 31 日，茅台宣布将飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒销售合同价由 1169 元 / 瓶调整为 1269 元 / 瓶，上调幅度 100 元，自营体系零售价由 1499 元 / 瓶调整为 1539 元 / 瓶，上调 40 元。7 月 18 日，这两项价格再度各涨 100 元，分别达到 1369 元和 1639 元。加上 5 月对非标产品的调价，茅台年内实际完成了三轮价格动作。
在产能增长有限，销量增长微弱的背景下，提价是缓解利润下滑压力的最有效手段。据华创食饮测算，两次飞天提价加权累计幅度超 10%，接近历史中枢提价水平；扣除增值税后对应报表收入增量约 56 亿元（收入增速约 +3.2%），扣除营业税金及所得税后贡献利润约 36 亿元（利润增速约 +4.4%）。
高盛预计，叠加两次提价效应后，2027 年茅台营收与净利润增速将加速至约 8% 和 9% ——提价对利润的提振作用，将在明年得到更充分的释放。
正如茅台代总经理王莉在 5 月 11 日业绩说明会上所言"改革有节奏、有边界、有缓冲，核心目标是让茅台回到以真实消费为基础、以长期价值为导向的健康轨道。"
提价不是目的，而是让价格回归真实供需、让渠道回归服务本质的工具。
那么接下来茅台还会有什么动作？账上趴着的巨额现金，让市场目光自然投向了注销式回购。
从半年报来看，截至 6 月末，茅台现金余额高达 1848.11 亿元，较年初增长 46.18%；上半年经营活动产生的现金流量净额 706.91 亿元，较上年同期的 131.19 亿元同比大增 438.84%。在"轻负债、高现金"的财务结构下，茅台完全不存在任何有息债务风险，拥有充足的资金去推动改革、回购股份、回馈股东，而不必在周期下行时被动收缩。
充沛的现金流，也是茅台兑现股东回报承诺的直接支撑。2025 年度，公司全年派发现金红利 650.33 亿元，占归母净利润的 79%，连续两年践行"不低于当年归母净利润 75%" "的分红承诺。与此同时，报告期内公司累计回购股份 218.86 万股并完成注销，回购总金额约 30 亿元——这是茅台上市以来第二轮注销式回购，两轮累计动用 90 亿元实施注销式回购，成为 A 股"真回购"的标杆。
个人股东"茅台 900 元真不算高"对蓝鲸新闻记者表示，新国九条明确鼓励上市公司加大分红力度和分红频次，也鼓励上市公司回购并注销股份，"茅台的回购金额还是偏低的，魄力不够大"。他指出，茅台账面上趴着巨额现金，但这部分资金利用效率尚待提升，希望能提高分红比例或在合适的时候加大回购力度。该股东预期，今年百分之百还会回购。
茅台董事长陈华在股东会上回应市值管理问题时曾审慎表示，三年分红规划已实施两年，注销式股份回购也已开展两轮。未来将结合经营发展实际、资本开支需求以及行业竞争态势，科学应用市值管理工具，在确保可持续发展的前提下，保障市值管理工作的连续性、稳定性与可持续性。
蔡学飞认为，在"全面向 C "改革阵痛期，回购注销既是增厚 EPS 最直接的工具，也是公司向市场传递信心的信号。而 1848 亿元的现金余额、706.91 亿元的半年经营现金流风险承受能力，为新一轮回购提供了无比充裕的弹药库。
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